Как структурировать частную сделку M&A? Основные проблемы и рекомендации

Рассказывает:

Валериан Мамагеишвили,

к.ю.н., советник ККМП, автор ТГ-канала VM&A, corporate, etc.

Структурирование M&A сделки – это разработка оптимальной модели сделки по приобретению бизнеса (слияния и поглощения, англ. mergers and acquisitions). В рамках структурирования сделки определяются, в том числе, объект сделки, порядок его передачи, условия оплаты и этапы сделки.

Рассмотрим подробнее основные моменты, которые нужно учитывать при структурировании M&A сделок в российской юрисдикции.

Этапы M&A сделки

M&A сделка, как правило, состоит из следующих этапов:

• преддоговорная стадия – подписание соглашения о неразглашении информации (NDA), соглашения об эксклюзивности и/или протокола о намерениях (term sheet);
• юридическая проверка (due diligence), переговоры, составление проектов документов по сделке;
• подписание обязательственных документов по сделке – подписание юридически обязывающей документации, которая закрепляет коммерческие договоренности сторон и позволяет каждой из них, при условии выполнения всех предварительных (отлагательных) условий сделки, понудить исполнить сделку (к примеру, понудить передать акции);
• выполнение предварительных (отлагательных) условий, если необходимо (например, получение финансирования, предпродажная реструктуризация, согласование сделки с ФАС, Правительственной комиссией или Банком России);
• закрытие сделки – переход права собственности на акции/доли или имущество компании (обычно вместе с проведением расчетов по сделке);
• исполнение сделки после закрытия (расчет согласованных финансовых показателей, расчет корректирующего платежа, совершение корректирующих платежей, передача документов и выполнение последующих условий сделки).

В зависимости от конкретных обстоятельств, будут корректироваться порядок действий и сроки сделки.

Основные модели приобретения бизнеса

Для начала нужно определиться, каким способом приобретается бизнес и что будет объектом сделки. В целом, используется три модели приобретения контроля над активом.

Приобретение контрольного пакета долей или акций компании (share deal). Покупатель становится собственником компании и получает контроль над всеми ее активами. Все лицензии, разрешения, членство в СРО, договоры с контрагентами и клиентами компании сохраняются, работники остаются, сделка не облагается НДС. Большинство сделок совершается именно этим способом.

 Недостатки:

• покупатель приобретает все исторические риски (налоговые, экологические, трудовые, договорные, судебные). Все, что не выявлено в рамках проверки и не закрыто транзакционными защитами, будет уменьшать стоимость приобретенной компании. Например, штраф, выписанный после завершения сделки, за давнее экологическое нарушение должен быть уплачен приобретенной компанией, которая уже находится в собственности покупателя;
• риск ответственности продавца (и менеджмента) как контролирующего лица продаваемой компании: если продавец имел более 50% долей/акций (или осуществлял фактический контроль), у покупателя потенциально возникает иск от имени приобретенного общества против продавца за нарушение фидуциарных обязанностей. Этот риск нельзя устранить соглашением сторон.

Приобретение имущества компании (asset deal). Покупатель получает конкретный актив (например, завод или интеллектуальные права на мобильное приложение), а не компанию с возможными историческими рисками, долгами и штрафами. Этот способ выбирается реже и удобен для достижения целей приобретения конкретного актива, который должен быть «встроен» в архитектуру группы продавца.

Недостатки:

• актив приобретается без лицензий, разрешений, членства в СРО;
• требуется регистрация прав на недвижимость, интеллектуальную собственность;
• нужно заключать новые договоры с контрагентами и клиентами;
• работники не переходят автоматически;
• часто возникает НДС.

Реорганизация компании в форме слияния или присоединения. Такой способ возможен, но он редко применяется в M&A сделках в России. В основном реорганизация рассматривается как предварительное условие M&A сделки или для налоговой оптимизации выбранной структуры сделки. Например, когда нужно выделить профильный бизнес, консолидировать несколько компаний перед продажей долей или акций.

Способы приобретения долей или акций

Если решено приобретать доли или акции компании, следует выбрать тип сделки в зависимости от того, кому уплачиваются деньги.

• Cash-out сделка – деньги идут продавцу по модели купли-продажи. В этом случае капитализация бизнеса не увеличивается. Это классический вариант приобретения долей или акций. В рамках этой модели: покупатель «входит», продавец «выходит».
• Cash-in сделка – деньги идут в саму приобретаемую компанию. Покупатель входит в компанию как инвестор через увеличение уставного капитала, капитализация бизнеса растет; оборотный капитал пополняется. Сделка обычно оформляется путем заключения квазикорпоративного договора, в рамках которого покупатель обязуется совершить вклад в уставный капитал при наступлении определенных условий, а продавец берет на себя определенные обязательства и предоставляет заверения за компанию. В рамках этой модели: покупатель «входит», все остальные участники остаются.

 Недостатки cash-in сделок:

• предполагают приобретение меньше 100% долей или акций, так как иные участники не выходят из бизнеса;
• сложнее доказать убытки инвестора и прямую причинную связь по квазикорпоративному договору. В договоре купли-продажи есть «покупная цена», которая часто рассматривается как предел ответственности (согласованная сторонами стоимость приобретаемого актива). За определенную «цену» покупатель получает «актив» с согласованными характеристиками качества, а в случае несоответствия качества ожиданиям покупатель может требовать убытки. При cash-in сделке юридически нет «цены», есть «вклад», который прямо не коррелирует с качеством актива. В таких условиях взыскивать убытки с контролирующего участника, который предоставил заверения и обязательства в рамках квазикорпоративного договора, тяжелее, чем по прямому договору купли-продажи. Альтернативный вариант – взыскание убытков за недостоверные заверения с самой компании – не вполне отвечает коммерческой логике, так как истец забирает деньги у компании, в которой сам имеет долю (отчасти будет взыскивать сам с себя);
• неопределенность в части предоставления обязательства возмещения имущественных потерь со стороны контролирующего участника (насколько и в каком объеме такой инструмент предоставит защиту инвестору).

В этой связи рекомендуется по возможности заменять исключительно cash-in сделки на комбинацию cash-out плюс cash-in сделки либо на cash-out сделки.

Читайте также:

Ограничение ответственности в M&A сделках по российскому праву: как работают конструкции «de-minimis» и «basket»?

Варианты оформления cash-out сделок по приобретению долей или акций

Если стороны выбрали cash-out сделку для приобретения долей или акций, далее нужно определиться, как она будет оформлена. Здесь следует учитывать проблему временного разрыва между подписанием и закрытием сделки при наличии предварительных условий. В некоторых случаях стороны игнорируют необходимость заключения обязательственного договора, выполняют все предварительные условия без заключения каких-либо договоров и потом сразу заключают договор, направленный на передачу долей или акций от продавца к покупателю. Отсутствие заключенной обязательственной сделки при длительном периоде выполнения предварительных условий всегда предполагает риск пересогласования коммерческих условий сделки.

Сделки с акциями предполагают более простой путь. В зависимости от контекста используется:

• обязательственный договор купли-продажи, по которому при наступлении определенных условий продавец обязуется продать акции, покупатель обязуется купить их, направить поручения регистратору или депозитарию, и, соответственно, перейти к закрытию сделки; или
• опционные конструкции.

С долями сложнее из-за требования о нотариальной форме сделки по отчуждению доли (п. 11 ст. 21 Закона об ООО). Нотариус должен направить в ФНС заявление о внесении изменений в ЕГРЮЛ в течение 2 рабочих дней с момента удостоверения договора (абз. 1 п. 14 ст. 21 Закона об ООО). При этом в законе есть оговорка, что стороны могут согласовать больший срок для подачи заявления нотариусом. Однако на практике срок исполнения обязанности нотариусом нельзя осложнять внешними условиями, например, получением согласия ФАС или завершением реструктуризации, так как сроки в соответствии с ГК исчисляются днями, месяцами и пр. В этой связи приходится:

• устанавливать в договоре купли-продажи долей длительный срок, который необходим для выполнения предварительных условий (это создает новую проблему, если условия были выполнены раньше или, наоборот, не выполнены к моменту истечения соответствующего срока, который стороны прописали в договоре); либо
• усложнять договорную конструкцию.

Применительно к долям могут использоваться следующие договорные конструкции.

Рамочный (обязательственный) договор и распорядительный нотариальный договор купли-продажи. Рамочный договор – это непоименованный ГК обязательственный договор купли-продажи в простой письменной форме, который обязывает стороны заключить позже распорядительный нотариальный договор купли-продажи (не путать с рамочным договором по смыслу ст. 429.1 ГК; «рамочный договор» в практическом сленге от англ. framework agreement). Абз. 3 п. 11 ст. 21 Закона об ООО допускает такой обязательственный договор.

Читайте также:

Договор продажи доли в ООО: юридическая конструкция. Колонка Романа Бевзенко

При уклонении продавца от заключения нотариального договора покупатель вправе потребовать в судебном порядке передать ему долю. При использовании корректных формулировок в рамочном договоре продавец может понудить покупателя, который уклоняется от сделки, заключить распорядительный договор на основании общих норм ГК (п. 1 ст. 165, ст. 429, п. 4 ст. 445 ГК). Судебный акт будет основанием для внесения изменений в ЕГРЮЛ.

Данный способ предоставляет сторонам наибольшую свободу, чаще всего используется в сложных сделках.

Предварительный и основной договоры купли-продажи. Сначала стороны подписывают предварительный договор (ст. 429 ГК), а в дату закрытия сделки – основной договор (оба документа требуют нотариальную форму). Эта конструкция имеет определенные недостатки.

Предмет предварительного договора сводится к обязательству заключить основной договор, и суды иногда применяют эти нормы ограничительно. Если стороны указали в предварительном договоре дополнительные обязательства, условия, заверения или имущественные потери, суд может признать это противоречащим природе предварительного договора. Таким образом, эта конструкция выгоднее продавцу, у которого, хоть и спекулятивно, но все же есть аргумент о противоречии некоторых положений договора, направленных на защиту интересов покупателя, природе предварительного договора.

При работе с предварительным договором желательно иметь полностью согласованную форму основного договора (иначе несогласованные условия суд установит в судебном акте, что не в интересах обеих сторон) и обязательно указывать срок заключения основного договора.

Опционные конструкции. ГК различает опцион на заключение договора (ст. 429.2 ГК) и опционный договор (ст. 429.3 ГК). Опцион требует нотариальной формы для оферты и акцепта, его преимущество – автоматизм в отношении долей в ООО (акцепт без участия контрагента). Опционный договор не требует нотариальной формы при заключении в отношении долей в ООО, но при исполнении нужен нотариальный договор купли-продажи, автоматизма нет.

По общему правилу, опционы используются для регулирования «дальнейшей жизни» участников после сделки, а не непосредственно для оформления сделки M&A, так как опционы требуют зеркальности положений, чтобы каждая сторона имела возможность понудить контрагента перейти к закрытию сделки (так, потребуются опцион-пут и опцион-колл для структурирования справедливой для обеих сторон конструкции).

Читайте также:

Обзор дел по опционам: как суды трактуют их условия?

Проблемы структурирования опционных конструкций

Опционы привлекательны автоматизмом, но здесь имеются следующие проблемы.

Проблемы из-за несогласования предмета и срока. Предмет сделки (размер доли, количество акций) должен быть четко определен или определим. Суды могут признать соглашение о предоставлении опциона незаключенным, если, например, используются формулировки «доля в размере до Х%» или «акции, принадлежащие стороне»:

• фраза «до Х%» допускает любое значение от 0 до Х, отсутствие конкретного размера доли или четкого механизма его определения приводит к несогласованности предмета сделки (Постановление АС Московского округа от 19.02.2019 по делу № А40-207820/17);
• формулировка «принадлежащие ему акции» не позволяет определить количество акций, подлежащих выкупу (Постановление 12ААС от 07.07.2025 по делу № А57-12899/2024).

По срокам реализации тоже есть нюанс. В случае опциона срок указывать необязательно. Если он не установлен, то считается равным одному году (п. 2 ст. 429.2 ГК). Однако в случае опционного договора срок – это существенное условие (п. 1 ст. 429.3 ГК). При его отсутствии суды признают опционный договор незаключенным (Постановление АС Московского округа от 06.06.2018 по делу № А41-60107/16).

Срок может определяться календарной датой, периодом времени или указанием на неизбежное событие. Встречается и иной подход: например, срок до прекращения участия держателя опциона в обществе (Постановление 13ААС от 05.04.2024 по делу № А56-77252/2023).

Проблемы с автоматизмом реализации опциона (без помощи другой стороны) в отношении акций. Для передачи долей требуется только нотариальное удостоверение акцепта держателя опциона (абз. 5 п. 11 ст. 21 Закона об ООО), за счет чего и достигается автоматизм в отношении долей в ООО. Автоматизм в отношении акций возможен только при использовании договора условного депонирования (эскроу). Наиболее эффективно, когда эскроу-агентом выступает регистратор (депозитарий). Например, в одном деле акции были депонированы на лицевом счете депонента с блокировкой в пользу бенефициара, что исключало возможность распоряжения иначе, чем по условиям договора (Постановление АС Западно-Сибирского округа от 07.04.2022 по делу № А45-10472/2021).

Проблемы с условиями реализации опциона. Реализация опциона может быть как безусловной, так и поставленной в зависимость от наступления или ненаступления определенных обстоятельств (абз. 2 п. 1 ст. 429.2, ст. 327.1 ГК). Условные опционы встречаются на практике намного чаще.

Применительно к долям: нотариус проверяет наступление условия реализации опциона. Условие должно быть однозначным и документально подтверждаемым. Если условия прописаны нечетко, нотариус может отказать в удостоверении акцепта. В этом случае судебная защита держателя опциона может быть затруднена, так как другая сторона (опционодатель) не допускала каких-либо нарушений, чтобы подать иск против нее.

Применительно к акциям: проблема проверки наступления условий актуальна при использовании договора условного депонирования (эскроу). В данном случае наступление условия для реализации опциона проверяет эскроу-агент.

Проблемы штрафных опционов (дисконт и премия к справедливой цене). Стороны могут договориться, что доли или акции продаются с дисконтом или, наоборот, выкупаются по повышенной цене (с премией). Часто такие опционы могут быть реализованы при нарушении контрагента (например, при смене контроля или ином существенном нарушении корпоративного договора). В таком случае опцион носит штрафной характер.

В целом, встречается практика, которая подтверждает работоспособность опционов с дисконтом. Так, суды могут признать приобретение доли за номинальную или заниженную стоимость действительным, если реализация опциона является санкцией за невыполнение обязательств.

Однако нельзя исключать риск того, что суд переквалифицирует конструкцию штрафного опциона (в силу его штрафной природы) в меру ответственности с применением соответствующих норм законодательства. В частности, возможен сценарий применения к таким опционам положений о неустойках и нормы ст. 333 ГК. Чем больше штраф, заложенный в опцион, тем выше риск уменьшения штрафного компонента. Ведь экономически премия или дисконт, заложенные в покупную цену по опциону, который реализуется в случае нарушения контрагентом своего обязательства, – не что иное, как штраф за правонарушение (юридически может быть истолковано как скрытая неустойка).

Проблема наследования прав и обязанностей по опциону. На практике не решен вопрос, переходят ли права и обязанности по опциону по наследству. Хотя, по общему правилу, они должны попадать в наследственную массу в качестве имущественных прав. Большие практические трудности возникают при нескольких наследниках, при наличии конфликтов между ними и в других нестандартных ситуациях.

Рекомендации:

• избегайте прямого владения долями или акциями физическим лицом, если вы держатель опциона в отношении таких долей или акций. Лучше структурировать владение через компании такого физического лица или вложить их в личный фонд, так как юридические лица в отличие от физических лиц не имеют свойства быть смертными;
• прямо укажите в договоре переход прав и обязанностей к наследнику, подчеркнув их имущественный характер;
• для ООО не предусматривайте в уставе требования о получении наследником согласия других участников на переход доли, чтобы не подчеркивать персональный характер прав опционодателя.